文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了(le)一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门(mén)来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策(cè)可以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的(de)背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的(de)基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了(le)，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的(de)平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全社会(huì)固(gù)定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投资(zī)的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)刺激(jī)效(xiào)率下(xià)降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财(cái)政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按(àn)照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为非金融(róng)资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的(de)组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样(yàng)为复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产(chǎn)价(jià)格(gé)回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。今年一(yī)季(jì)度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我(wǒ)们(men)认为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

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