《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会(huì)在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投资者总世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多希望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而(ér)变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清(qīng)晰(xī)的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策(cè)更多(duō)地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调(diào)。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确(què)的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们(men)去年(nián)底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人(rén)力资源(yuán)的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和(hé)效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会(huì)上看到(dào)价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的(de)，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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