核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的(de)过(guò)度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降低了资(zī)金的(de)循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信(xìn)心和(hé)预期的进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均(jūn)低于(yú)预(yù)期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资在前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要(yào)融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持(chí)续性(xìng)的(de)关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业(yè)融(róng)资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的(de)持续发力(lì)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表(biǎo)观上，居(jū)民2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月融资(zī)服(fú)务于消(xiāo)费和(hé)购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期和负(fù)债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体(tǐ)，失(shī)业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部(bù)门，而(ér)居民部(bù)门(mén)向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力(lì)仍是(shì)政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资预算(suà2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月n)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的(de)年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M<2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月strong>1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个(gè)月移动(dòng)均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行结(jié)存利(lì)润向私人(rén)部门的转移(yí)，今(jīn)年财政(zhèng)结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能(néng)会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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