《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行业(yè)位于(yú)前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%gta5怎么切换角色。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业(yè)成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口的(de)中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的(de)逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单(dān)独把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提(tí)前(qián)发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能(néng)流到(dào)了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的gta5怎么切换角色生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求(qiú)修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的是(shì)节奏的变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相(xiāng)对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行(xíng)业(yè)基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员(yuágta5怎么切换角色n)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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