“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人(rén)、首席经(jīng)济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的开(kāi)发资金(jīn)来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主(zhǔ)要资(zī)金来源(yuán)来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的(de)成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即(jí)便是(shì)有着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要(yào)集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未(wèi)来的(de)两年市场没(méi)有想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的(de)房(fáng)企梳理(lǐ)发(fā)现，中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率(lǜ)都在(zài)60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净(jìng)负(fù)债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们(men)是以同一(yī)筛选标准来(lái)看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社(shè)保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系(xì)。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭州的(de)战略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现(xiàn)销(xiāo)售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍(bèi)以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却(què)一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的(de)统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别是(shì)富(fù)安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市(shì)公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天(tiān)下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票(piào)还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时(shí)的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期(qī)的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人(rén)员成本的(de)年(nián)度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的(de)定位和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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