<自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期/p>

　　平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间(jiān)创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和(hé)重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额(é)数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济支持(chí)力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的(de)支持(chí)还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下(xià)达(dá)地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分(fēn)配(pèi)、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单(dān)月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模(mó)可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均(jūn)利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等(děng)指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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