《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是(shì)见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复(fù)和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的(de)原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们(men)看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看(kàn)到(dào)这两(liǎng)条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局(jú)是(shì)清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低(dī)端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的(de)老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性(xìng)，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de脱销什么意思啊，什么叫做脱销)潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的(de)经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列(liè)的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据(jù)此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是脱销什么意思啊，什么叫做脱销收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从(cóng)产业视(shì)角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能(néng)化(huà)是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊(kān)。

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