主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。其二是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落(l女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束uò)已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始前(qián)期(qī)社(shè)保费降费的(de)企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具(jù)等行业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)虽(suī)然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速改善(shàn)明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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