核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗(mín)高(gāo)存款和(hé)弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也(yě)是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均(jūn)低(dī)于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价格(gé)正滑(huá)入通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资(zī)的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的(de)信贷(dài)增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联(lián)会(huì)数(shù)据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基(jī)建和(hé)制造(zào)业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资预(yù)算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证实了第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币力度随(suí)着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢(shū)也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持(chí)续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在(zài)去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余资金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的(de)同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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