王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大(dà)错特(tè)错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人(rén)都(dōu)能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的(d在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗e)可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什(shén)么(me)实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们(men)的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的(de)是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可能(néng)是高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的青睐(lài)者。在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗p>

　　而(ér)决定他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率显(xiǎn)得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来(lái)看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与公募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在(zài)银行业(yè)的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年(nián)期间的(de)一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆(lù)续(xù)从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的(de)证(zhèng)券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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