《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济(jì)金融数(shù)据传递的(de)信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯ong>：宏观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定(dìng)性是下一步(bù)决策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的(de)量，这与前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完(wán)全(quán)统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PP聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯I同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来(lái)看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物(wù)价回(huí)落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)团队观察(chá)各家分析(xī)师对(duì)申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一(yī)个(gè)相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯