平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务(wù)状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期(qī)下半年美(měi)国住(zhù)房租金回(huí)落。然(rán)而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)，市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比(bǐ)零增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期(qī)为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财(cái)富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际(jì)收入上升和(hé)消(xiāo)费预期(qī)改善(shàn)等(děng)多(duō)方因素(sù)加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表明，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市(shì)场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗)么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因(yīn)美(měi)欧(ōu)银行危(wēi)机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提(tí)前(qián)等。

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