分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末(mò)继续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致(我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其是(shì)地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷(dài)款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要(yào)来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也较(我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上(shàng)行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断(duàn)居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅(fú)回落，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前(qián)两年(nián)，我们(men)认(rèn)为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅度相对过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治(zhì)局(jú)会议(yì)对货(huò)币(bì)政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构(gòu)性(xìng)发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据(jù)央行官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们预(yù)计(jì)央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性(xìng)政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及(jí)失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现国际(jì)收(shōu)支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进(jìn)一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预(yù)计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势(shì)及(jí)地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续(xù)不及(jí)预期。

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