平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的(de)加权平(píng)均利(lì)率预(yù)期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率），对(duì)一(yī)季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加(jiā)持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年内美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供(gōng)应链(liàn)继续(xù)修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车(chē)企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美(měi)国机(jī)动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升的(de)趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压力(lì)可(kě)能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比9个(gè)月至2年不(bù)等(děng)。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地(dì)调整(zhěng)产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预市(shì)场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了(le)因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对(duì)美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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