主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的抑(yì)制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增(work on的用法以及语法，workon的用法总结zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下(xià)游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。work on的用法以及语法，workon的用法总结g>其二是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对(duì)于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利(lì)润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的(de)成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》work on的用法以及语法，workon的用法总结

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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