来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经(jīng)济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的(de)货币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的(de)存量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的(de)，它们对(duì)于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没(méi)有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的(de)问题(tí)，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创(chuàng)造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个(gè)居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币(bì)的创造就(jiù)会(huì)客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经济增中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗(zēng)速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季(jì)度(dù)统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是(shì)信用和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货(huò)币量(liàng)处于(yú)低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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