《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn匚字旁的字有哪些，区字旁的字)（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策(cè)基(jī)调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之(zhī)前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用(yòng)清晰(xī)的(de)事实(shí)来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策(cè)更多(duō)地在(zài)落实上，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之外，市匚字旁的字有哪些，区字旁的字场部(bù)分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确(què)的(de)：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个(gè)会议密(mì)集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议(yì)和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个(gè)完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居(jū)等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人(rén)，作(zuò)为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不(bù)确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和(hé)效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个(gè)路(lù)径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投(tóu)资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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