王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了(le)。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利能力(lì)保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值(zhí)底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面(miàn)因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底(dǐ)部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的(de)就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们(men)的考核要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例(lì)是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗rong>而决定他(tā)们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而(ér)他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在(zài)普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不是越(yuè)低越好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他(tā)们(men)的证券或(huò)产(chǎn)品的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考我们的研除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗究(jiū)报告。

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