核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜>

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主要融资渠(qú)道(dào)在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回(huí)升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动(dòng)能的边(biān)际(jì)回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们(men)后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的(de)持续发(fā)力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的(de)回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的(de)方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民预(yù)期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)净融(róng)资连续(xù)同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融(róng)资规模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力(lì)的(de)诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民(mín)部叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜门仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其(qí)合理改善(shàn)预期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策进一(yī)步(bù)加力。