平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行顶的速度越来越快越叫的原因(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于(yú)前(qián)值。美(měi)国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权(quán)平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源(yuán)价(jià)格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入(rù)的(de)上升、实(shí)际(jì)收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供(gōng)应链(liàn)继续修复(fù)，加上(shàng)多(duō)数电(diàn)动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到顶的速度越来越快越叫的原因当(dāng)前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克(kè)+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等(děng)国际能(néng)源(yuán)品价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表(biǎo)示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息(x顶的速度越来越快越叫的原因ī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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