《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的(de)政策基(jī)调(diào)下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的(de)市(shì)场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和(hé)增长(zhǎng)数据传递(dì)的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级(xì)分(fēn)领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近市(shì)场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好(hǎo)的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题(tí)在(zài)于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的(de)修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会(huì)议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和(hé)国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会(huì)议的(de)一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求(qiú)的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际(jì)竞(jìng)争中人力资源的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济(jì)形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做了一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明(míng)确的诗(shī)与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的(de)产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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