平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并(bìng)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的(de北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权(quán)平均利率预期(qī)为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车(chē)和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数(shù)电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也(yě)会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来美(měi)国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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