文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行(xíng)的(de)资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本(běn)充(chōng)足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存款用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都不会(huì)带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要(yào)小得多(duō)。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创(chuàng)企业(yè)和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房(fáng)地(dì)产是家庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速(sù)公路(lù)战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告(gào)和云业务(wù)收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发(fā)钱(qián)”。

　　左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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