《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可(kě)能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)高点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了(le)很多的应对(duì)和(hé)部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)重要原因(yīn)。

　　未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思g>第二，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品的(de)需(xū)求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期(qī)基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净(jìng)利(lì)润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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