文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的(de)上(shàng)升反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么务化(huà)解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投(tóu)资增速(sù)显著高(gāo)于(yú)全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在(zài)金(jīn)融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时(shí)代(dài)，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车(chē)的需(xū)求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济(jì)受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以(yǐ)分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二(èr)手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么)出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划(huà)等工具(jù)的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度(dù)新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提(tí)升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么持续(xù)性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历(lì)了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部(bù)门今(jīn)年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释(shì)放(fàng)流动性，适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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