分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。对(duì)于(yú)后续信用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制(zhì)造(zào)业(yè)投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性(xìng)保(bǎo)持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷(空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预(yù)期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过(guò)往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门(mén)红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述(shù)延续了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月(yuè)是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度(dù)的(de)相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能(néng)在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业(yè空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗)债券(quàn)、表外票据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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