文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预(yù)计能够(g蝴蝶会采蜜吗òu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决(jué)心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏(piān)低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，蝴蝶会采蜜吗在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及(jí)疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高(gāo)了(le)，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达(dá)经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企业(yè)部(bù)门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大一(yī)部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠(guān)疫情而推出的(de)一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不(bù)确(què)定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收(shōu)蝴蝶会采蜜吗入(rù)和(hé)信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡(pō)。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度(dù)，进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，城(chéng)投(tóu)平台(tái)对企业(yè)融资(zī)及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

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