《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对(duì)数字技术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多(duō)与会者收获(huò)的可能(néng)不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表(biǎo)说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？ line-height: 24px;'>说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？现有韧(rèn)性(xìng)的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定(dìng)的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们(men)看(kàn)好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味(wèi)着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处(chù)于一(yī)个会议密(mì)集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势(shì)头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的(de)债(zhài)务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业(yè)融(róng)合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来一(yī)段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要(yào)重点支(zhī)持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是(shì)一(yī)个完整的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部(bù)约束的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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