平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。今(jīn)年二(èr)季度(dù)，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后(hòu)、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预(yù)期(qī)，核(hé)心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高(gāo)达(dá)2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的(de)改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格(gé)均(jūn)可能(néng)超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qwork on的用法以及语法，workon的用法总结ǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美(měi)联(lián)储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对美(měi)国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 work on的用法以及语法，workon的用法总结