摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下(xià)降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净(jìng)融(róng)资(zī)略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增(zēng)量(liàng)），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)测(cè)算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发(fā)布前的(de)状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存(cún)款性(xìng)公(gōng)司对(duì)其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期变(bià魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了n)化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕(yù)状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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