文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真(zhēn)正问题出(chū)在负债(zhài)端(duān)，这并不(bù)是他自(zì)己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业(yè)和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来(lái)什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资(zī)中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课>此外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金(jīn)流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，在(zài)高利(lì)率的(de)环境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低利率金融(róng)资本与科创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多(duō)数美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科(kē)技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期

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