核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的(de)过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的(de)进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度(dù)的前(qián)置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投放力(lì)度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体(tǐ)经济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的投(tóu)放(fàng)的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续(xù)稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门(mén)。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的(de)持续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车日(rì)均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购(gòu)房活(huó)动同(tóng)样呈(chéng)现(xiàn)改善态势(shì)，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍(réng)是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的(de)年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分专项债(z酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的hài)务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结(jié)余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项债支(zhī)撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融资需酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的求的(de)稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注(zhù)重平(píng)滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一(yī)步加力。

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