摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去(qù)年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增(zēng)贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续13个月(yuè)的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市地产蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖(lài)自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业(yè)PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增(zēng)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额(é)蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据(jù)发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市(shì)场对(duì)4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期(qī)利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期，流(liú)动性可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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