摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去(qù)年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去(qù)年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在满足(zú)实体融(róng)资(zī)的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对(duì)社(shè)融(róng)转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延续(xù)下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者(zhě)预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降(jiàng)息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了p>

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了