文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门(mén)举债的(de)动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放，严(yán)格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆(gān)预(yù)计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务(wù)不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心，二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如果(g郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊uǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业(yè)整体的(de)经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业和居(郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊jū)民对(duì)未(wèi)来的(de)收入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国(guó)的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著(zhù)高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资(zī)的(de)增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私(sī)人企业(yè)的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎(hū)零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的(de)方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情而(ér)推出(chū)的(de)一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了(le)居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城(chéng)市(shì)二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)不确(què)定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价(jià)格(gé)的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累计(jì)值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工(gōng)具和(hé)结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年(nián)一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压(yā)力的(de)化(huà)解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

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