摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略(lüè)高于(yú)去(qù)年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次(cì)是(shì)企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居(jū)民(mín)消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅(fú)下(xià)行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的(de)利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公(gōng)司(sī)对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动(dòng)性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期(qī)较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内(冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思nèi)财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性投放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变化。

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