文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的(de)不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过(guò)叠加了(le)疫(yì)情(qíng)后远程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的(de)相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息(xī)高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因(yīn)特网(wǎng)服(fú)务(wù)提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和(hé)云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类(lèi)下信(xìn)息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)

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