文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现他们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要(yào)问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的(de)资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结(jié)合(hé)的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型(xíng)银(yín)行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地(dì)产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连(lián)锁(suǒ)反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不(bù)是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过(guò)金融杠(gāng)杆和(hé)影子银(yín)行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切(qiè)代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互(hù)联网公(gōng)司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了(le)众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云业(yè)务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技(jì)企业还(hái)在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的(de)水平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司(sī)。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期

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