文(wén)丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展(zhǎn)时(shí)期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初(chū)财政预(yù)算的严格(gé)约束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来(lái)看(kàn)，年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在(zài)下(xià)降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发(fā)展的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收(shōu)益(yì)，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬(tái)升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际(jì)效果(guǒ)可(kě)能(néng)有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人(rén)部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显著，民企(qǐ)融资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的(de)增(zēng)量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部分没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预(yù)算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对特(tè)殊(shū)的(de)案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，房产(chǎn)价格的(de)低迷(mí)制约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的(de)消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个(苏修是什么意思，苏修是什么意思gè)季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加(jiā)居民收(shōu)入(rù)和信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共(gòng)同(tóng)反映出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设(shè)立的房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银(yín)行体系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年(nián)全(quán)年的一半，其(qí)可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一(yī)季(jì)度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化(huà)解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也(yě)反(fǎn)苏修是什么意思，苏修是什么意思映出(chū)了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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