核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多(duō)篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处低(dī)位的(de)行业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在(zài)特(tè)定的主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的(de)这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的(de)基本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月(yuè)度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进入(rù)新(xīn)一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可(kě)能(néng)上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本(běn)面还(hái)不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示(shì)当前(qián)基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的(de)催化(huà)下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增(zēng)持可能(néng)还(hái)未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分(fēn)领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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