《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同时(shí)前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息(xī)都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等行业(yè)表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的(de)定(dìng)性是维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的(de)出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图(tú)之后(hòu)，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地(dì)融(róng)入到中(zhōng)国经(jīng)济圈(quān)，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期(qī)的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架)融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规(guī)模(mó)变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极(jí)有可能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实(shí)物投资还是(shì)金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门(mén)其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活(huó)资料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不(bù)需要过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数再度(dù)接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资(zī)者需要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视(shì)交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金宏观(guān)策略(lüè)配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分析(维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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