《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现(xiàn)：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数(shù)据(jù)传递的(de)信息都(dōu)没有明确的(de)方向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债市依(yī)然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融信(xìn)贷(dài)一季度加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的(de)量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完(wán)全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的一个(gè)明确(què)的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而(ér)价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价(jià)回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的(de)策(cè)略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易(yì)机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家(jiā)分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来(lái)看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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