《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的(de)可能不(bù)是(shì)清晰的(de)思路(lù)，而(ér)是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因(yīn)时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的(de)全(quán)年(nián)主线(xiàn)之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心(xīn)问(wèn)题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于(yú)一个(gè)会议(yì)密(mì)集(jí)召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来(lái)一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融(róng)资(zī)-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地(dì)理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前(qián)中国的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力(lì)资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美联储到山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度(dù)，并据(jù)此进行布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明(míng)确(què)。这个(gè)路(lù)径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资(zī)的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来(lái)确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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