平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额(é)数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标(biāo)出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国(guó)高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗.0％，不(bù)及去年(nián)同(tóng)期的(de)半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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