《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投(tóu)资机会(huì)，但是(shì)短期游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连(lián)续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数(shù)据传递(dì)的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一(yī)路、上合和广大(dà)发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金(jīn)融系统(tǒng)在过去(qù)一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国(guó)家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上(shàng)去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民(mín)可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市(shì)场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期带来(lái)的食品价(jià)格(gé)下(xià)跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权(quán)益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团(tuán)队(duì)观(guān)察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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