“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需(xū)要(yào)非常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房(fáng)企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化(huà)，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融(róng)资(zī)等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行(xíng)业(yè)内最低(dī)的(de)；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是(shì)我们看重的(de)一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也(yě)踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤为重(zhòng)要(yào)，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年(nián)，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了(le)快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业(yè)就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加(jiā)严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极(jí)的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华(huá)润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的(de)扩张速度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实(shí)际(jì)上，他们是(shì)以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维(wéi)度的实际(jì)表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍(réng)有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的(de)基(jī)本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的(de)增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来(lái)多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开(kāi)发(fā)只是(shì)房地(dì)产产业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所(suǒ)以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内(nèi)表现(xiàn)的(de)统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季(jì)报的十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的(de)中(zhōng)欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹(cáo)名(míng)长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和(hé)大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发策略(lüè)优(yōu)选和(hé)广(guǎng)发安(ān)宏(hóng)回(huí)报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年(nián)到(dào)期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真(zhēn)正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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