5月13日(rì)，年内首只央企主题ETF——华泰柏瑞(ruì)中证(zhèng)央企红利ETF发布公告称，其累(lèi)计有效认购申请份(fèn)额总额超过(guò)20亿份发行上限，将启动比例配售。这则小公告体现出市场对这一“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题的追捧力度。

　　实际上，近期围(wéi)绕着“中特估(gū)”的行情(qíng)，市场(chǎng)关注度(dù)非常高，5月15日首批(pī)3只央企回报(bào)ETF发行，更成为这一波“中特估(gū)”行情的催化剂。实际上，早在去(qù)年底及今年一季度，一些基金(jīn)经(jīng)理开始调仓换股“中特估(gū)概念”。

　　目前“中特估”资金(jīn)面、情绪(xù)面、估值方(fāng)式等问题成(chéng)为市场关注焦点(diǎn)，中国基金报采(cǎi)访(fǎng)多位投研人(rén)士，解析“中特估(gū)”这(zhè)些(xiē)焦点问(wèn)题。

　　央企主题(tí)ETF密(mì)集上(shàng)报发行

　　行(xíng)情催化剂？

　　市场对“中(zhōng)特估”主题积(jī)极(jí)追(zhuī)捧。不仅(jǐn)华泰柏瑞中证央(yāng)企红利ETF罕见出现启动“比(bǐ)例配(pèi)售”情况，今年场内(nèi)多只(zhǐ)“中字头”ETF也持续“吸金”，15只央企、国企ETF合(hé)计“吸(xī)金(jīn)”38.56亿元。

　　同时，后续有(yǒu)多只国央企主题(tí)基金发(fā)行，市场对此充(chōng)满期待，如5月(yuè)15日就有3只央(yāng)企回(huí)报ETF，后(hòu)续跟踪央企科技(jì)引领、央企现(xiàn)代能源等ETF也将获批(pī)发行，更有(yǒu)扎堆上报的(de)央国(guó)企(qǐ)基金在排队入市。

　　这些或成为这一(yī)波(bō)“中特估”行情的(de)催化剂。

　　融通红利(lì)机会(huì)基金(jīn)经理何龙表示，央企ETF发行在情绪上是构成催化(huà)因素(sù)的，近期(qī)银行股大涨的(de)一个催化因(yīn)素就是积(jī)极推介相关央(yāng)企ETF的发行。

　　“随着(zhe)央企ETF的(de)发行，和(hé)诸多主题基金的申(shēn)报(bào)发行(xíng)，我(wǒ)认为确(què)实会成为引爆行情的催化剂，基本面、资金面(miàn)、政策面都在向好(hǎo)，下半年，中(zhōng)特(tè)估有可能独(dú)领(lǐng)风骚(sāo)。”万(wàn)家基金章恒更是表示(shì)。

　　同样，博时基金(jīn)指(zhǐ)数与量化(huà)投(tóu)资部基金经理(lǐ)杨振建就表示，近期密集申报的(de)国央企主题(tí)基金主要(yào)涉及“股东回报”、“科技引领”、“现代(dài)能源”几大主题，这(zhè)样的(de)布局可以更好支持(chí)央国企的估值重塑。

　　“央企(qǐ)ETF的发行将成为行情进一步上涨的催化剂。去年以来公募基金发行整(zhěng)体平淡，近期多只(zhǐ)国央企主题(tí)基金申报和(hé)发(fā)行，行(xíng)情火(huǒ)热(rè)下将(jiāng)为(wèi)市场带来增量资金，有望推动进一步上涨。”杨振建进一步(bù)表示。

　　此外，银华基金ETF业务总监王帅认(rèn)为，公募基金积极布局央(yāng)国(guó)企(qǐ)主(zhǔ)题基(jī)金，一方面(miàn)是因为新一轮(lún)深化国(guó)企(qǐ)改革的大幕将拉开(kāi)，叠(dié)加(jiā)“中特估(gū)”概念，央国企上市公司的投(tóu)资价值凸显(xiǎn)，该主题的基金将为投资(zī)者提供更丰富的工具以参与到央国企(qǐ)投(tóu)资(zī)。另一方(fāng)面是落(luò)实公募(mù)基(jī)金行业(yè)高质量发展(zhǎn)的要求，引导更(gèng)多资金参与(yǔ)央国(guó)企改革，更好发挥公募基金服务(wù)资(zī)本市场改革、服务实体经(jīng)济(jì)和国(guó)家战略的作用。

　　王(wáng)帅表示，未来(lái)央企ETF的发行(xíng)将为央企(qǐ)相关标的(de)和板块带来增量资金，提(tí)升交易活跃度(dù)，有望(wàng)成为(wèi)中(zhōng)特估行情的催化剂。

　　存量市场中变(biàn)赛道

　　积极调仓(cāng)换股？

　　2023年以来，市场结构性行情明显，中(zhōng)特估和人工智能成为两大明显的主线，而新能源等(děng)前期热门赛道股(gǔ)冷却，在此背景下，一些基金经理(lǐ)开始(shǐ)调仓换股(gǔ)“中特估概念”。

　　万家(jiā)基(jī)金基金经理章恒直言，自己(jǐ)目前重点关注三(sān)大行(xíng)业，火(huǒ)电、券商、军(jūn)工，这三大(dà)行业主要是央企(qǐ)或地方国资所在的行业，民(mín)营企业占比(bǐ)较少。

　　“首先是基于行(xíng)业本身(shēn)基本面在今(jīn)年会有(yǒu)重大的向上变化的机会，比如火电(diàn)，会受益于煤炭价格的下跌，扭(niǔ)亏为盈；券商，会受(shòu)益于今年市场成交量(liàng)的放大，盈(yíng)利大幅增长(zhǎng)等。同时(shí)，随着(zhe)国有企(qǐ)业(yè)改(gǎi)革的推进，大概率这些(xiē)企(qǐ)业会进入一(yī)个提(tí)质增效(xiào)、释放业绩的过程。”章恒表示，中特估是过去5年10年改(gǎi)革的(de)成(chéng)果，是非(fēi)常基本面的，和他过去(qù)1至2年(nián)研究投(tóu)资思(sī)路也(yě)非(fēi)常吻(wěn)合，为在下半年抓住这(zhè)波中特估的(de)投资机(jī)会做好了准备(bèi)。

　　“去年年(nián)底(dǐ)已开始(shǐ)重视中特估的投(tóu)资机会，判(pàn)断(duàn)中特估的机会未来(lái)三(sān)年分两个阶(jiē)段。”融通红利(lì)机(jī)会基(jī)金经理(lǐ)何龙表示，第一阶(jiē)段也就是(shì)今年以数字(zì)经济和(hé)“一带一(yī)路”的主题普(pǔ)涨(zhǎng)性机会为(wèi)主(zhǔ)，包括(kuò)低(dī)于1倍PB、分红(hóng)收益率极高(gāo)的品种(zhǒng)，将会(huì)迎来普(pǔ)涨性的机会。第二阶段是未来两(liǎng)年，在(zài)主题性机会消散以(yǐ)后，基于顶层(céng)设计对(duì)国央经营管理价值导(dǎo)向变(biàn)化，我(wǒ)们判断经(jīng)营成果随之(zhī)改变是一个慢变量，会在未来两(liǎng)年体现在每一个央国(guó)企的报表中。

　　何龙(lóng)强(qiáng)调，目前在挖掘公司经(jīng)营层面可能发生显著正向变(biàn)化(huà)的个股提前进(jìn)行布(bù)局，比如医药和(hé)消费等行业。

　　其(qí)实一季(jì)报已经显露出不(bù)少基金在(zài)行动。国金证券(quàn)研究所(suǒ)数据(jù)显(xiǎn)示，偏股主(zhǔ)动型基金2022年年报前十(shí)大重(zhòng)仓股股票池(chí)中，“中特估”概念占偏股主动型(xíng)基金持有(yǒu)股票市值比例仅有(yǒu)1.18％。而2023年(nián)一季报披(pī)露的(de)持仓中，“中特估”概念占偏股主(zhǔ)动(dòng)型(xíng)基金持有股票市(shì)值比例提高到4.19％。

　　“中(zhōng)特估”概念股在(zài)偏股主动型基(jī)金的持仓中，占(zhàn)比明显提高。上述数(shù)据显(xiǎn)示，根据偏股主动型基金2022年报及(jí)2023年(nián)一季(jì)报十大重仓股的数(shù)据，剔除个股涨跌(diē)影响，估计了各基金主(zhǔ)动加(jiā)仓“中特估(gū)”概念股(gǔ)的市(shì)值占2022年末股票总市(shì)值比(bǐ)例(lì)，一季度超过30％的偏股主(zhǔ)动(dòng)型基金主动加仓了“中特估”概念股，198只基金在2022年末不持(chí)有“中特估”概念股，但在一季度(dù)买(mǎi)入。

　　不仅(jǐn)如此(cǐ)，中信证券数据(jù)统计也(yě)显示，一季(jì)度主动(dòng)偏(piān)股型(xíng)公募基金对港股(gǔ)央(yāng)国企的(de)持股市值(zhí)比重(zhòng)达到2019年以来的新(xīn)高(gāo)，港股央国企持股总市值占港股(gǔ)持股总市值的比重由2022年四季度的25.1％提升至(zhì)2023年一季度(dù)的32.9％，远高于(yú)2020年低点时的7.5％。

　　投研上加大力量？

　　构建国(guó)央(yāng)企专门(mén)的股票库

　　可以说中国特色估值体系(xì)，正深(shēn)刻(kè)影响基金公司的投(tóu)研，落实到日常的(de)投研流程和实(shí)践之中，不少基(jī)金(jīn)公司在加大投(tóu)研力量，更有(yǒu)专(zhuān)门构建国(guó)央企股(gǔ)票库。

　　融(róng)通红利机会基金经理何(hé)龙就介绍，一方面，从(cóng)顶层设计改变(biàn)研究员过去对(duì)国央(yāng)企(qǐ)的固定思维，需(xū)要实(shí)地考察国央企，并且需要利用(yòng)当前(qián)国央企愿意交(jiāo)流的契机，多花精力去进行跟踪(zōng)发(fā)现(xiàn)变化。

　　另一方(fāng)面，融(róng)通基金在行动上，要求研究员将自己所覆盖(gài)行业的所有国央企构建专门的(de)股(gǔ)票(piào)库，并进行(xíng)长期(qī)跟(gēn)踪，包括考察其实地调研的的成果，了(le)解国(guó)央(yāng)企经营思路(lù)和财务(wù)导向的(de)变(biàn)化，结合行(xíng)业趋势和特征(zhēng)，寻(xún)找(zhǎo)价值洼地，发现预期差。

　　同(tóng)样(yàng)的，银(yín)华基(jī)金ETF业务总监王帅也(yě)谈到“认识”上的重视(shì)。他表示(shì)，通(tōng)过(guò)深入(rù)学习(xí)，对“中(zhōng)特(tè)估”古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好有(yǒu)了更(gèng)深(shēn)刻的认识：首先要认(rèn)识市场(chǎng)体制机制、行(xíng)业产业结(jié)构、主体持续发展(zhǎn)能力等方(fāng)面所体现(xiàn)的鲜明中(zhōng)国元素和发(fā)展阶段(duàn)特征，“中(zhōng)特(tè)估”应该是在此基础(chǔ)上构建的具有时代(dài)特征和中国(guó)特(tè)色、符合国家(jiā)战略导向的估值体系，而不是简(jiǎn)单套(tào)用国外(wài)的传统估值模型。

　　“中特估(gū)是一种新的提法，但(dàn)是这个概念所涉及到的行业和公司，一直(zhí)在发生的变化。”万家基金(jīn)经理章恒(héng)表示(shì)，万家基金一直非常关(guān)注传统产业的(de)变化，诸如煤炭、金融(róng)、建筑(zhù)等多个(gè)领域，因此也是一定能够(gòu)抓住中特估这波行情的机会的。同时，随着时局的变化，也在增(zēng)加相关行业的研究力量。

　　此外，创金合信(xìn)基金首席经济学家魏(wèi)凤春表示(shì)，积极践行(xíng)中国特色的估值体(tǐ)系是资本市场使(shǐ)命(mìng)，投资者需要学习(xí)领会并针(zhēn)对原(yuán)有的(de)估值体系进行改造(zào)，以适应(yīng)现(xiàn)实(shí)的需要。明确该体系的框架是第一位的工作(zuò)，合理设(shè)置(zhì)指标也(yě)非常重要(yào)，投(tóu)资者的(de)认可和(hé)实(shí)施是最(zuì)终该(gāi)体系能(néng)否具备长期价值的基础。不过(guò)，他也提醒，人(rén)为的拔估值是很大的认知误区，市场化(huà)认可是基(jī)本的常识，不可(kě)误(wù)判。

　　体现社会价值与国家战略价(jià)值(zhí)

　　新估(gū)值方式？

　　央国企是国民经(jīng)济的支柱，国(guó)企央企(qǐ)发展要符合国家战(zhàn)略发展发向，更需(xū)要承担社会公(gōng)共责任等。而这些都应该考虑(lǜ)进估(gū)值体(tǐ)系之中，也(yě)引发市(shì)场(chǎng)关注(zhù)。

　　多数(shù)受访的基(jī)金经理(lǐ)认为，对于国央(yāng)企的估值方式要充分体现(xiàn)企业的社会价值与国(guó)家战略价(jià)值，目前已(yǐ)经形成了初步的企业社会价值评价体(tǐ)系。

　　“如(rú)何定价国有企业(yè)承担社会价值、符合国家战略发(fā)展的价值？首要任务就(jiù)构(gòu)建中国(guó)特色(sè)的价值评(píng)价体(tǐ)系，改变(biàn)从以私人股东(dōng)权益出发，现(xiàn)金流折现为主要方法的单(dān)一价值估值体系，转(zhuǎn)向社会(huì)整体价值观念、纳入中国特(tè)色的ESG评价体系，充(chōng)分(fēn)体(tǐ)现企业的社(shè)会(huì)价值与国家战略价值。”博时(shí)基金指数(shù)与量化投资(zī)部基(jī)金(jīn)经理杨(yáng)振(zhèn)建表示。

　　杨振建也(yě)直言，近年来国资委(wěi)指导国内团队对于中国特色(sè)ESG披露与评价(jià)体(tǐ)系(xì)不(bù)断探索，结(jié)合(hé)国际通用规则，目前已经形成了(le)初步的企业社会价值评价体系，其中包(bāo)括《企业(yè)ESG披露指南(nán)》、《中央(yāng)企(qǐ)业上(shàng)市公司(sī)环境、社会(huì)及治理(lǐ)（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银(yín)华基金ETF业务总(zǒng)监、基(jī)金经理王帅也(yě)认为(wèi)，“中特估”应该(gāi)是注重(zhòng)企业价值(zhí)的可持续估值(zhí)，要重视股东(dōng)、员工和社会责任等(děng)要素(sù)对企业稳健成(chéng)长(zhǎng)的(de)重大意义，重视稳定(dìng)的现金流、持续(xù)增长的盈利、科(kē)技创新对提升(shēng)企业内在价(jià)值的(de)积(jī)极作用，这(zhè)样(yàng)有利于(yú)提(tí)高(gāo)估值定价模型的科(kē)学性和有效性。

　　“在指数编制、策略构建等实务工(gōng)作(zuò)中，古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好都有(yǒu)成(chéng)熟的量化指标可以使(shǐ)用，包括净资(zī)产(chǎn)收益率、营业(yè)现金比(bǐ)率、资产负债率(lǜ)、研发(fā)经费投入(rù)强度等等。”王帅(shuài)也表(biǎo)示。

　　嘉实金融精选基金经(jīng)理李欣更细致分析在(zài)估值(zhí)思维、估值结(jié)论、估值(zhí)判断上有变化，尤其是估值(zhí)的方法和指标上，他认为其包括(kuò)产业链上下游的衡(héng)量、全要素成本等(děng)，以(yǐ)及在(zài)纵向和(hé)横向上的研究，强(qiáng)调(diào)政策(cè)优惠、产(chǎn)业(yè)发(fā)展、市场竞(jìng)争力和可持续发(fā)展(zhǎn)等(děng)各种因素与企业价(jià)值的关系。这(zhè)些因素在对(duì)估值结论和判断的影响上(shàng)，也使得(dé)中古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好国特色的(de)估值体系与传统的估(gū)值体(tǐ)系有(yǒu)所不(bù)同。

　　“所以(yǐ)估值思维的变化，还有估值结(jié)论和估(gū)值判(pàn)断的变化，都是为了(le)更好地适应(yīng)中(zhōng)国的(de)市场(chǎng)和经济(jì)特点，提(tí)供更精准、更合理的(de)企业估值信息。”李欣表示。

　　不过，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家魏凤春直言(yán)，这需要在实践中进行探(tàn)索，目前尚没(méi)有(yǒu)公(gōng)认(rèn)的(de)指标(biāo)可以(yǐ)使(shǐ)用。

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