《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的(de)出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融(róng)系统在过去一段双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家(jiā)近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居(jū)民(mín)可能(néng)非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居民(mín)部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价(jià)格维(wéi)持低迷(mí)。我们(men)也判断在(zài)弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的(de)是内生修(xiū)复(fù)动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年(nián)基数(shù)下降，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修复更(gèng)多反映的(de)是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维(wéi)持“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这为我们(men)提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会(hu双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖ì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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