“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现像过(guò)去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资(zī)者(zhě)的关注度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从(cóng)银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对较(jiào)好高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级，但没有国资背景的(de)民(mín)营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们(men)的(de)逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是(shì)不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安(ān)成(chéng)本(běn)是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这(zhè)些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足(zú)上(shàng)述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是(shì)在(zài)国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份、城投控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二(èr)线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各(gè)维度(dù)的(de)实际(jì)表现上，国央(yāng)企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央(yāng)企(qǐ)的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混(h高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级ùn)合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规(guī)模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移(yí)至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游(yóu)环节(jié)，其(qí)上(shàng)游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构寻(xún)觅(mì)个股(gǔ)阿尔(ěr)法的(de)思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越来(lái)越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都(dōu)很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都(dōu)是(shì)来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安(ān)娜(nà)主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还(hái)是归(guī)母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过(guò)两(liǎng)三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务(wù)没(méi)有特(tè)别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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