平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外(wài)融(róng)资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融(róng)资(zī)较去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比(bǐ)看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加(jiā)力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资(zī)分(fēn)别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规(guī)模(mó)与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经(jīng)下猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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